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 春節(jié)假期以來(lái)，憑借自身基本面支持和有色板塊偏強(qiáng)的走勢(shì)，錫價(jià)增倉(cāng)震蕩上行，重回260000上方。錫礦供給偏緊的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)是行情得以走強(qiáng)的基本面基礎(chǔ)。

　　
　　一、進(jìn)口錫礦量長(zhǎng)期低位，對(duì)TC的影響持續(xù)顯現(xiàn)
　　
　　因關(guān)鍵進(jìn)口源長(zhǎng)時(shí)間停產(chǎn)，2024年中國(guó)錫礦進(jìn)口量顯著下滑。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)累計(jì)進(jìn)口錫礦15.86萬(wàn)噸，累計(jì)同比減少36%。緬甸佤邦長(zhǎng)時(shí)間停產(chǎn)是中國(guó)錫礦進(jìn)口量大幅下滑的原因。從2024年8月開(kāi)始，佤邦禁礦令已執(zhí)行18個(gè)月，緬甸錫礦在我國(guó)錫礦進(jìn)口中的占比已由2024年以前的80%以上大幅下跌至不足15%。在此期間，國(guó)內(nèi)企業(yè)積極開(kāi)拓新的進(jìn)口渠道，進(jìn)口自剛果、澳大利亞的錫礦量有所增加，但在體量上不足以彌補(bǔ)緬甸礦的減量。
　　
　　進(jìn)口錫礦量大幅下降使得國(guó)內(nèi)總的錫礦供給偏緊，進(jìn)而對(duì)TC產(chǎn)生壓力，不過(guò)這一傳導(dǎo)過(guò)程存在延遲反應(yīng)。復(fù)盤(pán)時(shí)間線，佤邦2023年8月正式開(kāi)始執(zhí)行停產(chǎn)令，2024年4月起進(jìn)口進(jìn)入我國(guó)的錫礦量開(kāi)始持續(xù)處于低位，2024年7-8月錫礦TC開(kāi)始緩慢下調(diào)，直至2024年末國(guó)內(nèi)煉廠冶煉產(chǎn)出才開(kāi)始受到較為明顯的影響。產(chǎn)業(yè)鏈為佤邦停產(chǎn)提前儲(chǔ)備了原料庫(kù)存及錫價(jià)在2024年的上漲刺激了含錫廢料供應(yīng)的增加導(dǎo)致錫礦進(jìn)口收縮未能迅速傳導(dǎo)至冶煉端。
　　
　　隨著煉廠錫礦和含錫廢料庫(kù)存的不斷消耗，煉廠的原料壓力開(kāi)始凸顯，表現(xiàn)為加工費(fèi)跌至近幾年的最低位。以云南40%含量錫精礦為例，最新的TC為13800元/噸，最近3個(gè)月下調(diào)了4次，累計(jì)下調(diào)1400元/噸，已跌破部分煉廠的成本線。
　　
　　二、礦緊傳導(dǎo)至冶煉已有跡象，國(guó)內(nèi)精煉錫產(chǎn)出存回落預(yù)期
　　
　　根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)精煉錫累計(jì)產(chǎn)量為18.36萬(wàn)噸，累計(jì)同比增加8.71%。除了2月和9月因春節(jié)假期錯(cuò)位和檢修錯(cuò)位導(dǎo)致同比數(shù)值為負(fù)外，其余月份產(chǎn)出同比增幅均較大。正如前述分析，由于煉廠提前儲(chǔ)備了原料庫(kù)存、錫價(jià)上漲刺激含錫廢料供應(yīng)增加及國(guó)內(nèi)礦山增產(chǎn)，在全年錫礦進(jìn)口大幅收縮之下中國(guó)精煉錫產(chǎn)量仍逆勢(shì)增加了近9%。
　　
　　隨著錫礦供給持續(xù)偏緊，原料采購(gòu)難度加大，TC下調(diào)至部分冶煉產(chǎn)能的成本線下，煉廠有一定程度的減產(chǎn)意愿。2025年1月中國(guó)精煉錫產(chǎn)量為1.57萬(wàn)噸，同比增加2.55%，增幅已明顯放緩，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)精煉錫產(chǎn)出已階段性見(jiàn)頂。
　　
　　三、受半導(dǎo)體擴(kuò)張周期帶動(dòng)，錫下游需求較好
　　
　　受半導(dǎo)體上行周期的帶動(dòng)，錫整體需求情況較好。半導(dǎo)體相關(guān)的消費(fèi)電子、汽車(chē)電子、服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等是錫終端下游中占比最高的部分，當(dāng)前全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額持續(xù)接近20%的高增態(tài)勢(shì)。從細(xì)分領(lǐng)域看，傳統(tǒng)的智能手機(jī)、PC出貨量盡管也有復(fù)蘇，但增速偏慢，本輪半導(dǎo)體周期主要由AI等新興行業(yè)驅(qū)動(dòng)。錫的其它重要下游—鍍錫板和錫化工較為平淡，對(duì)錫的需求以保持存量為主，沒(méi)有太多的增量。2024年中國(guó)鍍錫板產(chǎn)量累計(jì)同比增加1.46%，PVC全年產(chǎn)量同比增幅為2.53%，2025年1月增幅為4.13%。
　　
　　對(duì)于遠(yuǎn)期的需求預(yù)期，政策端的變數(shù)可能是一大風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)新任總統(tǒng)上臺(tái)后推出系列“超常規(guī)”對(duì)內(nèi)、對(duì)外政策，對(duì)其主要貿(mào)易伙伴大幅加征關(guān)稅，此舉存在引發(fā)全球多邊貿(mào)易爭(zhēng)端進(jìn)而拖累全球經(jīng)濟(jì)增速的風(fēng)險(xiǎn)。此外，這些超常規(guī)舉措可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)通脹重新抬頭，制約美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏，進(jìn)而通過(guò)匯率關(guān)系限制其它國(guó)家的降息節(jié)奏，對(duì)需求也較為不利。
　　
　　四、行情展望：強(qiáng)現(xiàn)實(shí)支撐、遠(yuǎn)期復(fù)產(chǎn)預(yù)期限制
　　
　　從大的基本面格局看，2024年驅(qū)動(dòng)錫價(jià)上漲的兩大供給端擾動(dòng)因素，緬甸佤邦錫礦停產(chǎn)和印尼精煉錫出口下滑均有望在2025年恢復(fù)。佤邦錫礦出口對(duì)當(dāng)?shù)卣呢?cái)政至關(guān)重要，已停產(chǎn)錫礦近18個(gè)月，此外佤邦已在2024年末著手向礦企發(fā)放許可證，因此2025年恢復(fù)錫礦開(kāi)采的可能性很大。印尼2024年精煉錫出口量下滑主因申請(qǐng)?jiān)S可證的程序變更和腐敗調(diào)查，2025年也有望恢復(fù)常態(tài)。
　　
　　另一方面，印尼精煉錫出口恢復(fù)較為緩慢。更重要的是，佤邦仍未有明確的復(fù)產(chǎn)計(jì)劃安排，而隨著國(guó)內(nèi)煉廠錫礦庫(kù)存的不斷消耗，現(xiàn)實(shí)供給收縮的壓力似乎要比遠(yuǎn)期的供給恢復(fù)要更加緊迫。綜合而言，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)為錫價(jià)提供較強(qiáng)的支撐，但對(duì)遠(yuǎn)期供給恢復(fù)的擔(dān)憂(yōu)將限制錫價(jià)上方空間，且當(dāng)前錫庫(kù)存水位健康，錫價(jià)短期估值快速拔高的可能性不大?；谝陨戏治?，操作方面，錫價(jià)仍有逢低做多的基本面基礎(chǔ)，但要避免追高，在270000附近多單可考慮逐步止盈。