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期貨日報1月2日消息：根據(jù)成本估值，中性情景下，預計2025年鐵礦石將下探85美元/干噸，焦煤下探1060元/噸，焦炭下探1410元/噸，螺紋鋼下測2915元/噸。需要注意的是，限于動態(tài)成本曲線的可獲得性，以上估值屬于靜態(tài)估值，存在高估的可能。根據(jù)平衡表結果和估值的相對強弱，策略上，單邊大方向偏空操作，對沖策略建議買鐵礦石空雙焦。

　　2024年粗鋼消費降幅擴大是黑色系核心矛盾。測算顯示，2024年1—10月我國粗鋼表觀總消費量75600萬噸，累計同比減少4233萬噸或5.3%，降幅較上年同期擴大4.2個百分點，是驅動黑色系價格下跌的核心矛盾。其中，房屋新開工和施工面積同比持續(xù)調整，導致房地產粗鋼消費累計同比減少16.6%；道路運輸業(yè)和公共設施管理業(yè)基建投資同比降幅擴大，高技術制造業(yè)固定資產投資放緩，導致非房地產（基建+制造業(yè)）粗鋼消費累計同比減少3.2%，拉動粗鋼總消費增長-2.7%，對粗鋼總消費拖累加劇。預計2024全年粗鋼總消費同比減少4.6%。

　　宏觀框架展望

　　1.GDP中長期潛在增速放緩

　　以2020年GDP計算，若2035年GDP實現(xiàn)翻一番，則2021—2035年GDP年均增速約4.73%。這意味著與2020年之前6%以上的年增速相比，從“十四五”開始經濟潛在增速放緩。由于2021—2023年GDP增速分別為8.4%、3.0%和5.2%，年均5.53%，據(jù)此測算2024—2035年均增速為4.53%；若2024年實現(xiàn)5%的增長，則2025—2035年GDP年均增速將放緩至4.49%。

　　2.消費是GDP增長主動力，投資重在調結構

　　2021年以來，國務院發(fā)布的中長期經濟政策文件表明，我國中長期經濟政策導向：消費是GDP增長的主動力，投資重在調結構。所以一方面我們看到，“十四五”以來消費增長加快，2021—2023年最終消費支出同比增加值平均為37237億元，超過“十二五”和“十三五”時期的年均增加值；投資的經濟拉動作用退居二線，增長有所放緩，“十四五”前三年增加值平均為16434億元，不及“十三五”年均增加值。另一方面，投資重心轉移?！笆奈濉敝敖ㄖI(yè)是我國GDP投資的主要方向和經濟支柱，“十四五”開始投資重心從建筑業(yè)向制造業(yè)轉移。

　　2021年以來，我國鋼材消費逐年下降，鋼材消費結構調整——建筑鋼材消費占比下降、工業(yè)鋼材消費占比上升，正是經濟放緩與經濟結構調整的反映。我們認為，“十四五”以來的經濟政策導向與經濟結構變化，對鋼鐵行業(yè)而言實質上是一場需求側改革。

　　3.宏觀政策穩(wěn)經濟，逆周期調節(jié)加碼

　　我國GDP平減指數(shù)自2023年上半年開始陷入負增長，上一輪負增長是在金融危機時期的2009年。

　　在工業(yè)生產領域，工業(yè)生產者價格指數(shù)PPI自2022年10月起轉為負增長，截至2024年9月已持續(xù)24個月。從大宗商品價格指數(shù)來看，鋼鐵類商品價格指數(shù)早在2022年4月就轉為負增長。在PPI負增長的月份里，鋼鐵類商品價格指數(shù)除了在2023年11月短暫轉正之外，均與PPI陪跑。與有色等其他商品相比，鋼鐵類商品呈現(xiàn)出與PPI更高的同步性。

　　2024年9月24日央行宣布創(chuàng)設兩項新的結構性貨幣政策工具，9月26日中共中央政治局會議強調要加大財政貨幣政策逆周期調節(jié)力度。我們綜合考慮宏觀和產業(yè)政策導向，通過設定不同情景進行量化分析，最終結論指向2025年鋼鐵行業(yè)可能難以從逆周期政策中受益，粗鋼消費并不樂觀，或只是邊際改善，即粗鋼消費仍將在總量下降和結構調整的框架下運行。供應端，鋼鐵行業(yè)“節(jié)能降碳”，預計2025年政策對粗鋼生產的潛在約束或窗口指導仍存。

　　粗鋼供需展望

　　1.粗鋼消費“柳暗花未明”，或僅邊際改善

　?。?）2025年房地產延續(xù)去庫存，房地產粗鋼消費難增長

　　2024年為促進商品房去庫存，房地產限制政策不僅持續(xù)放寬甚至取消，而且降息、降首付等利好政策不斷加碼，但商品房去庫存依舊緩慢。2024年2月，我國商品房待售面積75969萬平方米，創(chuàng)歷史新高；10月商品房待售面積降至73057萬平方米，同比增長12.7%，較2月高點下降3.8%。

　　2024年9月26日中共中央政治局會議強調，要促進房地產市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設要嚴控增量、優(yōu)化存量。我們預計，2025年房地產政策將以提高商品房銷售增速為重心，同時壓制商品房竣工增速，以此促進待售面積增速下降，并盡快轉負，從而實現(xiàn)商品房去庫存。這意味著，2025年房地產前端新開工和施工很可能維持負增長。

　　2024年1—10月我國房屋新開工面積61227萬平方米，累計同比減少22.6%；房屋施工面積720660萬平方米，累計同比減少12.4%。以此推算，2024年房地產粗鋼消費同比減少15.5%。中性情景下，假設2025年房屋新開工面積和施工面積邊際改善，同比降幅分別收窄至10%和6%，那么房地產粗鋼消費同比下降7.7%。

　?。?）2025年鋼需增量政策有限，非房地產粗鋼消費難樂觀

　　基建方面，2024年受財政支出放緩、專項債發(fā)行緩慢、地方化債等影響，基建資金緊張，全國重大項目開工投資額同比下降。受此影響，1—10月非房地產粗鋼消費累計同比減少3.2%，2023年同期為同比增長2.3%。

　　隨著國家加力推出一攬子增量政策，我們預計2025年基建資金緊張的情況有望改善，但增量資金投向基建兩大子行業(yè)的規(guī)?？赡懿淮蟆Ｒ驗閺膰艺邔蚩?，2025年基建投資可能仍以“兩重”建設為主，而“兩重”建設與基建兩大子行業(yè)的交集較少，鋼需拉動有限。

　　“兩重”建設中重點提及的“城市地下管網改造”與公共設施管理業(yè)存在一些交集。但是，城市地下管網改造對拉動鋼需作用甚微。我們研究發(fā)現(xiàn)，若未來5年地下管網每年改造12萬公里，那么每年新增鋼鐵類管道用量約204萬噸，僅占2023年粗鋼消費量的0.23%。

　　2023年年底，我國實現(xiàn)鐵路營業(yè)里程15.87萬公里（完成“十四五”目標的96.2%），其中高鐵里程4.5萬公里（完成“十四五”目標的90.2%）；公路通車里程543.7萬公里（完成“十四五”目標的98.9%），其中高速公路里程18.36萬公里（完成“十四五”目標的96.7%）；城市軌道交通建成里程10442.95公里（完成“十四五”目標的104.4%）。截至2024年10月初，我國“八縱八橫”高鐵網主通道已建成投產約80%，開工在建規(guī)模約15%。據(jù)此測算，2024—2025年陸上各類主要交通項目建設里程增速低于“十四五”前三年，呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。預計2025年大部分交通項目建設將進入收尾階段，鋼材需求增速放緩。

　　制造業(yè)方面，2024年1—10月我國制造業(yè)固定資產投資累計同比增長9.3%，較上年同期提高3.1個百分點，但高技術制造業(yè)累計同比增長8.8%，較上年同期回落2.5個百分點。從制造業(yè)31個子行業(yè)來看，2024年1—10月大部分傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)固定資產投資加快，而前期支撐非房地產粗鋼消費增長的部分高技術制造業(yè)行業(yè)投資放緩，這導致非房地產粗鋼消費增速邊際減緩。

　　展望2025年，政策可能加大對傳統(tǒng)制造業(yè)設備更新的支持力度。這是因為，過去幾年在經濟結構調整和產業(yè)政策支撐下，高技術制造業(yè)積極開展設備更新投資，但到了2024年高技術制造業(yè)投資放緩，或意味著高技術制造業(yè)設備更新接近尾聲，而過去幾年由于經濟承壓和政策向高技術制造業(yè)傾斜，傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)投資滯緩，設備更新意愿和能力不足。我們認為，為了讓設備更新這一驅動固定資產投資增長的引擎繼續(xù)發(fā)揮作用，2024年國家提出2024—2027年開展大規(guī)模設備更新的政策，重點可能就是激活傳統(tǒng)制造業(yè)。所以，2024年傳統(tǒng)制造業(yè)投資增速加快，預計2025年傳統(tǒng)制造業(yè)投資有望進一步增長。但是，2024年傳統(tǒng)制造業(yè)投資加快與非房地產粗鋼消費并未呈現(xiàn)明顯正相關性，因此，我們預計2025年非房產粗鋼消費或僅邊際改善。

　　綜上，2025年非房地產粗鋼消費可能中性偏弱。結合房地產預期，中性估計，2025年房地產粗鋼消費同比減少7.7%，非房地產粗鋼消費同比小幅增長0.4%，粗鋼總消費同比減少0.7%，較2024年預期增速-4.6%改善。

　　2.政策收緊，粗鋼出口或有減少

　　2024年1—10月，我國鋼材出口9205萬噸，累計同比增加1658萬噸或22%。預計2024全年鋼材出口在1.1億噸以上，加上鋼坯出口，折算粗鋼總出口在1.2億噸以上，同比增加超過2000萬噸。展望2025年，受海外反傾銷和國內鋼鐵出口政策收緊影響，粗鋼出口或同比減少1000萬噸左右。

　　第一，據(jù)不完全統(tǒng)計，2024年前三個季度，海外對我國鋼材出口反傾銷案件共83起，涉及19個國家和地區(qū)。海關數(shù)據(jù)顯示，我國前三個季度對19個國家和地區(qū)的鋼材出口4376萬噸，占鋼材總出口的54.1%，累計同比增加773萬噸或21.4%。發(fā)起反傾銷案件多的國家和地區(qū)，比如美國、澳大利亞，占我國鋼材出口比重較低；發(fā)起反傾銷案件少的國家和地區(qū)，比如越南、韓國，占我國鋼材出口比重較高。

　　第二，2024年6月國家發(fā)展改革委等五部門發(fā)布《鋼鐵行業(yè)節(jié)能降碳專項行動計劃》，提出嚴格限制高耗能低附加值鋼材、生鐵、焦炭等產品出口。2024年鋼材出口高增長或促使2025年出口政策進一步收緊。

　　3.鋼鐵“節(jié)能降碳”，粗鋼結構壓產預期仍存

　　根據(jù)國務院印發(fā)的《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》和國家發(fā)展改革委等部門聯(lián)合發(fā)布的《鋼鐵行業(yè)節(jié)能降碳專項行動計劃》，我們測算“節(jié)能降碳”對鋼鐵產量的理論影響，核心結論是：鋼鐵“節(jié)能降碳”政策將推動粗鋼結構性減產，即鐵水壓產量大于電爐增產量，粗鋼總量實現(xiàn)壓減。根據(jù)測算，2024—2025年，我國粗鋼產量將年均減少1800萬噸，2025年粗鋼產量降至9.83億噸；鐵水年均減少4800萬噸，2025年產量降至7.75億噸；廢鋼需求年均增加4300萬噸，2025年需求量增加至3億噸。

　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年1—10月我國粗鋼產量85073萬噸，累計同比減少3.0%；生鐵產量71511萬噸，累計同比減少4.0%；簡單估算廢鋼消耗13562萬噸，累計同比增加4.4%。2024年鋼鐵生產出現(xiàn)生鐵產量下降、廢鋼消耗增長，是2016年鋼鐵行業(yè)供給側改革以來首次，這或正是“節(jié)能降碳”政策效應的體現(xiàn)。

　　根據(jù)2024年1—10月的實際產量推算，若2024全年粗鋼減產1700萬噸（1.7%），鐵水減產2304萬噸（2.6%），那么，理論上2025年粗鋼和鐵水將分別壓產1900萬噸（1.9%）和7296萬噸（8.6%）。因此，2025年政策對粗鋼生產的潛在約束或窗口指導仍存。但鑒于短期廢鋼供應增量可能有限和高爐降碳技術的應用，鐵水實際壓產量或不及理論值。

　　鐵礦石、煉焦煤供需展望

　　1.礦山產能擴張，鐵礦石供需矛盾加劇

　　供應端：根據(jù)四大礦山公告，預計2025年四大礦山鐵礦石新增產能合計超過5650萬噸（淡水河谷2650萬噸+力拓2500萬噸+其他500萬噸），鐵礦石發(fā)運量增加。四大礦山低成本供給將擠出高成本供給，鐵礦石邊際供給成本曲線趨向平緩。國產礦方面，據(jù)不完全統(tǒng)計，自2022年中鋼協(xié)“鐵資源開發(fā)計劃”推出以來，我國新建、在建鐵精礦年產能約4000萬噸，大多將于2026年投產。海外權益礦方面，據(jù)機構統(tǒng)計，目前22個海外權益礦山項目涉及總產能4億噸。其中，中資企業(yè)所屬權益部分已超過2.2億噸，主要分布在非洲、大洋洲（澳大利亞）及南美洲。2025年預計有3個海外權益鐵礦山項目投產，總產能8800萬噸，預計實現(xiàn)總產量4160萬噸，其中，中資權益產能3872萬噸，歸屬中資產量預計847萬噸。

　　需求端：根據(jù)2025年粗鋼悲觀、中性和樂觀三種需求情景對應的粗鋼平衡產量，并假設2024年、2025年鐵鋼比均為0.8462，測算得到2025年三種情景對應的鐵礦石需求同比分別為減少6182萬噸、減少2573萬噸和增加332萬噸。

　　鐵礦石平衡表顯示，若2025年國產鐵礦石產量增加500萬噸，進口鐵礦石增加3000萬噸，出口鐵礦石與2024年持平，那么三種情景下鐵礦石將分別過剩21406萬噸、17798萬噸和14893萬噸。2025年鐵礦石過剩加劇，中性情景過剩量為2024年的1.5倍。

　　2.焦炭產能存在進一步過剩風險

　　2022年以來，我國焦化產能步入過剩狀態(tài)。2024年焦化行業(yè)產能擴張而需求下降，產能過剩加劇。據(jù)調研統(tǒng)計，2024年預計我國焦化行業(yè)淘汰焦化產能2022萬噸，新增焦化產能3799萬噸，凈新增1777萬噸；2024年1—10月樣本焦化產能利用率76.8%，同比下降2個百分點。2025年機構預計我國焦化產能新增1000萬噸，焦化產能存在進一步過剩的風險。

　　2024年鐵水加速減產，倒逼焦化減產，焦炭供需雙弱，平衡表惡化。數(shù)據(jù)顯示，2024年1—10月我國生鐵產量71511萬噸，累計同比減少4.0%；焦炭產量40571萬噸，累計同比減少1.1%；2024年1—10月我國焦炭供應過剩482萬噸，2023年同期為短缺708萬噸。預計2025年焦炭延續(xù)供需雙弱，在產能過剩的背景下動態(tài)調整平衡。

　　3.煉焦煤供應增量看國內，將擠出部分進口

　　2024年1—10月，我國煉焦煤產量39218萬噸，累計同比大幅減少1981萬噸；煉焦煤進口9925萬噸，累計同比增長1873萬噸。煉焦煤進口增加彌補國內產量缺口，煉焦煤總供應49143萬噸，同比減少108萬噸。需求端，2024年1—10月煉焦煤總需求48749萬噸，累計同比減少1.0%。平衡表顯示，2024年煉焦煤在1月、2月短暫短缺之后，從3月開始轉向平衡與過剩。

　　2024年下半年，隨著國內礦山安監(jiān)行動結束，山西等地煉焦煤礦山積極復產，8月、9月、10月煉焦精煤產量已恢復至正常水平?？梢灶A見，若無政策等外生擾動，2025年上半年煉焦煤產量將回歸，預計為2025年煉焦煤產量帶來2000萬噸左右的增量，部分進口煉焦煤有被擠出的風險。保守估計2025年我國進口煉焦煤同比增加300萬噸。

　　我們通過鐵水產量計算焦炭供需平衡時的焦炭產量和耗煤量，進而計算各種情景下煉焦煤的供需平衡。結果顯示，在粗鋼悲觀、中性、樂觀三種需求情景下，煉焦煤分別過剩7534萬噸、6044萬噸和4845萬噸。與鐵礦石類似，2025年煉焦煤過剩加劇，中性情景過剩量為2024年的2.3倍。

　　黑色系成本估值與投資策略

　　根據(jù)鐵礦石、煉焦煤平衡表，結合供給成本曲線，我們對2025年鐵礦石、煉焦煤和螺紋鋼估值：中性情景下，預計2025年鐵礦石將下探85美元/干噸，焦煤下探1060元/噸，焦炭下探1410元/噸，螺紋鋼下測2915元/噸。需要注意的是，限于動態(tài)成本曲線的可獲得性，以上估值屬于靜態(tài)估值，存在高估的可能。

　　根據(jù)平衡表結果和估值的相對強弱，策略建議：（1）單邊大方向偏空操作，節(jié)奏上根據(jù)季節(jié)性和庫存調整構建短期策略；（2）對沖策略建議買鐵礦石空雙焦。(金瑞期貨)