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一、下游工程開復(fù)工情況不及去年同期
　　
　　2025年春節(jié)過后，國內(nèi)下游工地項目開復(fù)工率、勞務(wù)上工率、資金到位率同比去年均有所下滑，環(huán)比增速略慢。據(jù)百年建筑調(diào)研，截至2月20日(農(nóng)歷正月廿三)全國13532個工地開復(fù)工率為47.7%，農(nóng)歷同比減少15.16個點(diǎn):勞務(wù)上工率49.7%，農(nóng)歷同比減少7.81個點(diǎn);資金到位率43.6%，農(nóng)歷同比減少1.06個點(diǎn)。節(jié)后第三周復(fù)工進(jìn)度仍然慢于去年同期且未過半，主要還是因?yàn)橘Y金受限，今年各大項目總體體量下降，行業(yè)資金普遍偏緊，能開工的工地都是資金情況較好的項目。
　　
　　預(yù)計下周開復(fù)工率有所上升，但仍然慢于去年同期，主要集中在華北、華南及西南地區(qū)。目前資金問題對今年開工情況影響較大，若資金不到位，施工單位不愿意墊資，下游需求難有起色；而部分省份存在化債問題，政府類基建項目施工單位會選擇墊資，但對項目審核和風(fēng)控加嚴(yán)，減少了墊資項目的數(shù)量，地方國資建工類企業(yè)所屬城中村、舊城改造、安置房等項目施工進(jìn)度較快。也因此，后續(xù)下游項目資金到位情況和流向成為決定后續(xù)工地開復(fù)工的重要條件。我們可以從財政實(shí)施力度出發(fā)，來預(yù)測后續(xù)需求釋放情況，間接推算財政政策對鋼材需求的拉動力度。
　　　
　　二、財政政策實(shí)施力度加快
　　
　　(一)1-2月發(fā)債進(jìn)度加快
　　
　　國債由中央政府發(fā)行，主要用于彌補(bǔ)財政赤字，支持國家一般公共財政支出，如教育、衛(wèi)生、公共安全、外交國防、環(huán)境保護(hù)等。截止2月18日目前2025年1-2月中國一般國債和特別國債總發(fā)行量為17320.6億元，凈融資額為6076億元；去年1-2月發(fā)行量9061.5億元，凈融資額3413.1億元，同比 78.02%，今年國債發(fā)行速度加快，且凈融資額高于去年同期，改善今年財政壓力。
　　
　　地方政府專項債是指地方政府為有一定收益的公益性項目發(fā)行的政府債券，主要用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)等領(lǐng)域。這些項目通常具有明確的經(jīng)濟(jì)效益和收益來源，如收費(fèi)公路、土地收儲等。截止2月18日2025年1-2月中國地方政府專項債累計發(fā)行2673.102億元，投向基建領(lǐng)域占比為0.84%，大部分仍然用于借新還舊，2-3月計劃發(fā)行5072億元，則1季度計劃發(fā)行7120.02億元。2025年地方政府專項債額度預(yù)計為44000億元，則發(fā)行進(jìn)度約16.18%；去年1季度累計發(fā)行額6341.244億元，發(fā)行進(jìn)度為15.904%，投向基建領(lǐng)域的占比為85.88%。目前來看，今年專項債發(fā)行尚未加速，且投向基建領(lǐng)域的資金比例偏低。2024年11月財政部召開會議，宣布從2024年開始，我國將連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元。目前來看，新增專項債額度中用于化債的額度或遠(yuǎn)超8000億元。但今年1月原計劃發(fā)行專項債額度678億，最后超出預(yù)期，預(yù)計后續(xù)專項債可能加速發(fā)行。根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)顯示，截至2月11日，廣東省佛山、惠州、珠海、中山、江門等地均發(fā)布涉及土地收儲的公告，土地數(shù)量超160宗，土地使用面積超680萬平方米，擬收購價格合計超350億元。后續(xù)專項債額度或投入更多公共及基建領(lǐng)域使用，但以資金投入比例來看仍以化債，整體對下游需求的拉動力度可能仍然有限。
　　
　　城投債，全名城市投資債券。是指由地方政府融資平臺作為發(fā)行主體公開發(fā)行的企業(yè)債券，多用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項目。城投債募集資金的用途可以分為四類：借新還舊、償還有息債務(wù)、項目建設(shè)和補(bǔ)充流動資金?。近年來，受到還債壓力影響，全國各大省份城投債“借新還舊”比例從2023年的70%左右增至90%以上，而用于項目建設(shè)和補(bǔ)充流動資金的占比相對較少。?化債壓力最大的10個省份鐘“借新還舊”比例更是高達(dá)100%。1-2月城投債凈融資額為-621.47億元，而去年同期為-173.47億元。根據(jù)統(tǒng)計，2025年城投債到期規(guī)模約為3.69萬億元，而3、4月償債壓力較大，均超5500億元。因此，2025年國內(nèi)城投債償還壓力仍然較大，“借新還舊”路徑依然清晰。
　　
　　一般債券是指地方政府為沒有收益的公益性項目發(fā)行的政府債券，其還本付息的資金來源主要是地方一般公共預(yù)算收入?。主要用于沒有收益的公益性項目，如市政設(shè)施建設(shè)、道路建設(shè)、教育基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、生態(tài)環(huán)境保護(hù)、鄉(xiāng)村振興等。截止2月18日2025年1-2月地方政府新增一般債為1920.89億元，1季度計劃發(fā)行2309億元，2025年新增一般債額度預(yù)計在7300-8400億元之間?，目前發(fā)行進(jìn)度約27.5-31.63%，而去年1季度發(fā)行2081.5億元，發(fā)行進(jìn)度為29.8%。
　　
　　2020年12月以來，部分再融資債券用途只是模糊表述為“償還存量債務(wù)”。這類再融資債券也被市場稱為特殊再融資債券，實(shí)際用途一般用于置換隱性債務(wù)。歷史上，特殊再融資債曾在2020-2021年建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)，以及2021-2022年全域無隱性債務(wù)風(fēng)險試點(diǎn)中使用。2024年11月8日第十四屆全國人大常委會宣布，將在壓實(shí)地方主體責(zé)任的基礎(chǔ)上，建議增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，新增債務(wù)限額全部安排為專項債務(wù)限額，一次報批，分三年實(shí)施。2024至2026年每年2萬億元，支持地方用于置換各類隱性債。因此2024年10月開始，國內(nèi)特殊再融資債券加速發(fā)行，4季度特殊再融資債券發(fā)行2.18萬億，體量較大，兌付了下游部分工程款項，拉動鋼材需求出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，然而需求持續(xù)性較低。2025仍有2萬億左右的額度，目前再融資債券發(fā)行量近9000億，置換隱債額度已完成近4成，今年置換債發(fā)行節(jié)奏或集中在上半年。
　　
　　政策金融債是由三大政策性銀行發(fā)行，中央財政擔(dān)保，通過向社會公眾公開或定向發(fā)行的一種債務(wù)憑證。它的目的是籌集資金，用于支持政府的各項基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)項目以及其他重要的財政支出。2024年政金債發(fā)行量為5.69萬億元，凈融資額為1.61萬億元，2025年政金債發(fā)行量預(yù)計增加2000億元。截止2月20日，2025年政金債發(fā)行量為10050億元，凈融資額2361.6醫(yī)院，發(fā)行進(jìn)度17.09%，去年同期凈融資額為-2804.4億元，發(fā)行進(jìn)度9.77%，發(fā)行加速。而今年1季度政金債發(fā)行量約2-2.5萬億，則凈融資或在7000-13000億元，創(chuàng)下歷年同期新高。
　　
　　抵押補(bǔ)充貸款（PSL）是由中國人民銀行創(chuàng)設(shè)，其主要用途包括支持棚戶區(qū)改造、重大水利工程、人民幣“走出去”項目等特定領(lǐng)域的貸款?。央行通過PSL可以調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)融資的成本，引導(dǎo)其向需要提供支持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門注入低成本流動性，以降低特定實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的融資成本。2024年1月PSL投放約1500億元。2025年暫無PSL投放計劃。

　　
　　三、2025年財政力度加大，對鋼材需求拉動有限
　　
　　從財政發(fā)行節(jié)奏來看，2025年中國財政發(fā)行進(jìn)度加速，其中狹義國債、政金債和特殊再融資債券上半年集中發(fā)行，目前發(fā)行進(jìn)度較快；而地方政府專項債、城投債、一般債發(fā)行進(jìn)度與去年持平。財政力度總額比去年同期加快了59%，總體財政政策實(shí)施力度較大。根據(jù)我們的測算，歷史上從財政措施落地到反映在實(shí)際項目，拉動鋼材需求大約需要經(jīng)歷2個月左右的時間。因此2025年1-2月債券加速發(fā)行，可能帶來3-4月鋼材需求的增長。
　　
　　但各省市化債壓力仍大，債務(wù)發(fā)行以“借新還舊”和化債為主，以化債為主的國債、一般債、特殊再融資債券發(fā)行力度較大；而以往能夠帶來實(shí)際需求拉動的城投債、政金債、專項債發(fā)債力度與去年持平，且投入實(shí)體項目的比例依然較低。根據(jù)2025年地方“兩會”重點(diǎn)建設(shè)方向來看，部分資金或用于土地收儲、城市更新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)綠色建筑等，多集中在國央企大型項目，民營企業(yè)項目仍然面臨墊資難、回款難的問題，對鋼材旺季需求同比去年可能有部分拉動，但增幅相對有限。從行情上來看，目前鋼材進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，鋼材需求持續(xù)好轉(zhuǎn)，庫存拐點(diǎn)隱現(xiàn)，鋼價存在向上空間。然而煤焦價格持續(xù)下跌，鐵礦石價格高企，鋼廠復(fù)產(chǎn)積極性不足，疊加海外關(guān)稅政策及地緣政治消息，拖累鋼價，使得鋼材價格維持區(qū)間震蕩行情。預(yù)計隨著“兩會”的臨近，市場對于今年財政目標(biāo)的炒作也會加劇，鋼價仍有向上空間。然而“兩會”后鋼材實(shí)際需求面臨驗(yàn)證，鋼材需求或缺乏延續(xù)性，導(dǎo)致鋼價仍有向下動力，3月鋼價或維持先漲后跌的節(jié)奏。